Jak większość nowoczesnych instrumentów finansowych akcje oznaczone mają rodowód amerykański. O ile bezrefleksyjna adaptacja modeli amerykańskich nie jest pożądana w dłuższej perspektywie, o tyle niektóre instrumenty finansowe zza Atlantyku mogą pozytywnie wpływać na ewolucję naszego prawa. Choć wydaje się, że w swojej ojczyźnie akcje oznaczone złoty wiek mają już za sobą, warto przyjrzeć się temu instrumentowi i odpowiedzieć sobie na pytanie, czy ten rodzaj akcji sprawdziłby się równie dobrze w rodzimych realiach.
Definicja i historia akcji oznaczonych
Zgodnie z definicją zawartą w „Kompendium terminów z zakresu finansów po polsku i angielsku” autorstwa Roberta Pattersona akcje oznaczone to nic innego jak serie akcji jednostki dominującej pozwalające na wyodrębnienie zysku osiągniętego przez określony oddział lub jednostkę zależną (w języku angielskim określa się je również jako letter stock lub targeted stock). Aby lepiej zrozumieć istotę tych akcji, warto sięgnąć do ich genezy. Akcje oznaczone są wynalazkiem narodzonym na amerykańskiej giełdzie. Jedną z pierwszych spółek, która je wyemitowała był potentat z branży telekomunikacyjnej – Sprint Corporation. W latach 1994-1995 spółka ta nabyła sieć PCS o zasięgu ogólnonarodowym, dzięki czemu była w stanie wylansować nowy produkt na rynku telefonii komórkowej. Trzeba mieć na uwadze, że w tym okresie branża telefonii komórkowej rozwijała się niezwykle szybko i była bardzo atrakcyjna dla inwestorów. Sprint to zauważył i postanowił podzielić swoje akcje zwykłe na dwie klasy trackingowe, notowane pod dwoma symbolami: FON i PCS. Tym sposobem klasyczny biznes telefonii stacjonarnej został przypisany do akcji FON, a biznes komórkowy do akcji PCS. Udziałowcy otrzymywali jedną akcję PCS na dwie akcje FON, które posiadali.
Istota akcji oznaczonych sprowadza się do tego, że akcjonariusze posiadają udziały w spółce-matce, lecz ich uprawnienie do dywidendy zależne jest od wyników określonej działalności
Po wprowadzeniu akcji PCS na rynek popyt na nie był niesamowity, ponieważ spekulanci doprowadzili do wzrostu cen akcji powiązanych z działem telefonii komórkowej. Podczas gdy cena akcji rosła, nabywający zwracali mniejszą uwagę na bilanse, rachunki zysków i strat oraz inne wskaźniki. Kiedy bańka pękła, a wzrost nie dorównał rozsądnemu wskaźnikowi P/E (wskaźnik cena/zysk – wskaźnik oceny atrakcyjności akcji giełdowych) z podziałem na dywidendę, ceny akcji Sprint'a na nowojorskiej giełdzie i Nasdaq zaczęły spadać, wraz z resztą przeszacowanych akcji. W kwietniu 2004 r., oddzielnie notowane na giełdzie akcje PCS zostały wchłonięte przez akcje FON. Zostało to zakwestionowane w wielu procesach sądowych przez akcjonariuszy akcji PCS, którzy uważali, że ich akcje zostały zdewaluowane, ponieważ były notowane w stosunku 1 akcji PCS do 1/2 akcji FON. Akcjonariusze PCS twierdzili, że strata wyniosła od 1,3 mld do 3,4 mld dolarów.
Wyżej opisana historia akcji spółki Sprint to znamienny przykład wykorzystania koncepcji akcji oznaczonych, która stała się modna u szczytu notowań giełdowych w 1999 i 2000 roku, gdy wiele spółek poszukiwało sposobów na uzyskanie wysokiej wyceny z tytułu działalności związanej z internetem o wysokiej relacji ceny do zysku. Od tego czasu popularność tego rozwiązania zaczęła spadać.
Zalety i wady akcji oznaczonych
Istota akcji oznaczonych sprowadza się do tego, że akcjonariusze posiadają udziały w spółce-matce, lecz ich uprawnienie do dywidendy zależne jest od wyników określonej działalności. To z kolei pozwala na dokonanie odrębnej wyceny obu serii akcji na rynku giełdowym, według odnośnych wskaźników cena/zysk. Istnieje kilka korzyści płynących z takiego monitorowania zasobów. Po pierwsze, powiązanie akcji z konkretnym segmentem działalności pozwala zarządowi na odblokowanie wartości spółki poprzez zwiększenie całkowitej kapitalizacji giełdowej i wartości przedsiębiorstwa, a więc poprzez zwiększenie ogólnego wskaźnika cena/zysk. To sprawia, że istniejący akcjonariusze stają się bogatsi, ponieważ mogą sprzedać swoje akcje po wyższej cenie. Daje to również zarządowi walutę w postaci dwóch różnych rodzajów akcji, które mogą zostać wykorzystane przy dokonywaniu inwestycji. Inną dużą korzyścią dla zarządu jest to, że zachowuje on kontrolę nad śledzonym segmentem działalności lub przedsiębiorstwem. Emisja akcji oznaczonych jest często wstępnym krokiem do zbycia jednostki zależnej lub stworzenia „waluty nabywczej” w celu dokonania określonego zakupu. Jednocześnie sytuacja taka pozwala jednostce dominującej i zależnej cieszyć się wspólnymi korzyściami, jak np. efekt synergii operacyjnej, straty podatkowe czy ocena kredytowa.
Z drugiej jednak strony, akcje oznaczone mają pewne wady. Oznaczenie akcji często wiąże się ze znacznym ograniczeniem lub nawet brakiem prawa głosu. Właściciel akcji oznaczonych nie jest też właścicielem konkretnego segmentu działalności, który jest powiązany z oznaczonymi akcjami. Przykładowo, w przypadku ogłoszenia upadłości spółki, wierzyciele mogliby się zaspokoić ze wszystkich aktywów spółki, w tym aktywów pionu związanego z oznaczonymi akcjami, choćby nawet pion ten był niezwykle dochodowy i szybko się rozwijał i – jako taki – nie kwalifikowałby się do upadłości. Nie ma to miejsca w przypadku tradycyjnych spółek zależnych. Dodatkową niedogodnością jest to, że akcje oznaczone mogą być wchłonięte z powrotem do puli akcji głównych po cenie, która może wydawać się nieatrakcyjna dla właścicieli akcji oznaczonych, lub właścicieli akcji głównych, albo dla obu tych grup akcjonariuszy. Jak pamiętamy, tak właśnie stało się w przypadku Sprintu, a niektórzy inwestorzy starali się zapobiec ponownemu wchłonięciu akcji oznaczonych poprzez wszczęcie postępowań sądowych przeciwko spółce.
Polski kodeks spółek handlowych obecnie zezwala spółce na emisję kilku rodzajów akcji. Zgodnie z art. 354 § 1 k.s.h. statut może przyznać indywidualnie oznaczonemu akcjonariuszowi osobiste uprawnienia. W szczególności mogą one dotyczyć prawa powoływania lub odwoływania członków zarządu, rady nadzorczej lub prawa do otrzymywania oznaczonych świadczeń od spółki (np. uprzywilejowanej dywidendy). Podsumowując, widzimy, że amerykański reżim jest niezwykle elastyczny w stosunku do reżimu polskiego. Formułując postulaty de lege ferenda w zakresie stworzenia nowej kategorii akcji należy mieć uwadze, że właśnie elastyczność rozwiązań stała za sukcesem tego rodzaju akcji. Jeśli bowiem dziś proponuje się zastąpienie różnych kategorii akcji akcjami nowej generacji, to dlatego, że nie zaspokajają one już potrzeb emitentów. Paradoks polega na tym, że pomimo mnogości instrumentów wprowadzanych w trakcie kolejnych reform legislacyjnych, emitenci skarżą się na nałożone na nich kajdany legislacyjne.
Autor
Justyna Kyć - Radca prawny w Departamencie Prawnym Od 2017 roku związana z Russell Bedford Poland. Specjalizuje się w obsłudze klientów korporacyjnych, w szczególności w zakresie sporządzania i negocjacji umów handlowych oraz świadczenia bieżącego doradztwa prawnego.
